なぜドーン(2303)は、理論株価より30%も安いのか？プロが入れない「小さな水槽」の歩き方。

私のポートフォリオの片隅に、地味ですが妙に愛着のある銘柄がいます。 ドーン（2303）。 警察や消防向けの地図情報システムを手掛ける、いわゆる「Gov-Tech」企業です。

直近の株価は2,000円前後（執筆時点）。チャートだけ見れば横ばいで退屈そのものです。出来高が小さすぎて株価が本当に動きません。ですが企業の「稼ぐ力」と「保有現金」から逆算すると、異常なバーゲン価格で放置されていると見ています。

今回は、私が弾いたそろばん（DCF法）の中身と、なぜこの「歪み」が修正されないのかという市場のカラクリについて書いていきます。

「なんとなく安い」は感想ですが、「計算上安い」は事実に思えます。ドーンは官公庁相手のストックビジネス。解約率が極めて低く、未来の収益が見通しやすいので、DCF法との相性は抜群です。将来にわたる価値を現在の価値に割り引いて株価と比較しやすく加工していきます。

【計算の前提：あえて保守的に】 かなり堅実なパラメータを設定しました。

売上成長率：年率 +5.0%
- 自治体DXの波を考えれば、無理のない巡航速度。
営業利益率：32.0%
- これがドーンの真骨頂。受託開発ではなく「ライセンス」で稼ぐため、原価率が低い。30%超えの高収益体質は今後も続くと仮定。
割引率（WACC）：6.0%
- 顧客が日本国政府（のようなもの）なので、貸し倒れリスクは皆無。実質無借金なので、投資家が求めるリスクプレミアムは低め。

【シミュレーション結果】 この前提で、向こう5年間のキャッシュフローを積み上げると、彼らは毎年3〜4億円の現金を確実に積み上げていく計算になります。

これを株数で割ると…… 理論株価：約 3,051円

現在の株価（2,000円）に対し、約1.5倍（+50%）の上昇余地があります。つまり、本来的には3,000円の価値がある財布が、なぜか2,000円で売られている状態です。

そんなに美味い話なら、モルガンとかGSとかが株主にいそうなのですが、ここにはいないんですよね。

「水槽が小さすぎて、クジラ（機関投資家）が入れないから」は大きそうです。

ドーンの時価総額は60〜70億円規模。1日の売買代金も数千万円レベルです。数千億円を運用するファンドマネージャーにとって、この規模は投資対象になり得ず、長らくしぶとく買い集めている光通信も数億円単位のポジションしか持ててないのです。

プロたちは「中身が良いのは分かっている。でも、仕事として買えない」と指をくわえて見ているのです。この「プロ不在」の空白地帯こそが、株価が理論値（3,050円）にサヤ寄せされず、割安なまま放置されている例としては結構まっというだと思っています。

しかし、これは私たち個人投資家にとっては最高の環境です。私たちは当然ながらクジラではありません。数千株程度なら、いつでも問題なく泳げます。

つまり、ドーンへの投資は以下のようなボーナスステージです。

市場の「不便さ」を引き受ける対価として、将来的なリターンが約束されている状態。私はこれを「不便益」と呼んで愛好しています。

いずれ企業が成長して時価総額が大きくなり、機関投資家のレーダーに引っかかる時。

その瞬間、この「流動性ディスカウント」は解消され、株価は理論値へと跳ね上がるでしょう。それまでは、この歪みの構造を理解している投資家だけが、静かにその価値を享受しておけばいいのです。人気のない路地裏にこそ、本当の名店がある。株式市場もまた、同じなのかもしれません。