なぜドーン(2303)は、理論株価より30%も安いのか？プロが入れない「小さな水槽」の歩き方。

私のポートフォリオの片隅に、地味ですが妙に愛着のある銘柄がいます。 ドーン（2303）。 警察や消防向けの地図情報システムを手掛ける、いわゆる「Gov-Tech（行政テック）」企業です。

直近の株価は2,000円前後（執筆時点）。チャートだけ見れば横ばいで退屈そのものですが、実はこの価格、企業の「稼ぐ力」と「保有現金」から逆算すると、異常なバーゲン価格で放置されているのです。

なぜ、利益率30%超えの超優良企業が、こんな値段で売られているのか？そこには、株式市場の構造的なバグである「流動性プレミアム」が存在します。

今回は、私が弾いたそろばん（DCF法）の中身と、なぜこの「歪み」が修正されないのかという市場のカラクリについて解説します。

「なんとなく安い」は感想ですが、「計算上安い」は事実です。ドーンは官公庁相手のストックビジネス。解約率が極めて低く、未来の収益が見通しやすいので、DCF法との相性は抜群です。

【計算の前提：あえて保守的に】 夢物語にならないよう、かなり堅実なパラメータを設定しました。

売上成長率：年率 +5.0%
- 自治体DXの波を考えれば、無理のない巡航速度です。
営業利益率：32.0%
- これがドーンの真骨頂。受託開発ではなく「ライセンス」で稼ぐため、原価率が低い。30%超えの高収益体質は今後も続くと仮定します。
割引率（WACC）：6.0%
- 顧客が日本国政府（のようなもの）なので、貸し倒れリスクは皆無。実質無借金なので、投資家が求めるリスクプレミアムは低くなります。

【シミュレーション結果】 この前提で、向こう5年間のキャッシュフローを積み上げると、彼らは毎年3〜4億円の現金を確実に積み上げていく計算になります。

これを株数で割ると…… 理論株価：約 3,051円

現在の株価（2,000円）に対し、約1.5倍（+50%）の上昇余地があります。つまり、本来的には3,000円の価値がある財布が、なぜか2,000円で売られている状態です。

「そんなに美味い話なら、なぜプロの投資家が買わないんだ？」当然の疑問です。しかし、そこには明確な理由があります。

「水槽が小さすぎて、クジラ（機関投資家）が入れないから」です。

ドーンの時価総額は60〜70億円規模。1日の売買代金も数千万円レベルです。数千億円を運用するファンドマネージャーにとって、この規模は投資対象になり得ません。

プロたちは「中身が良いのは分かっている。でも、仕事として買えない」と指をくわえて見ているのです。この「プロ不在」の空白地帯こそが、株価が理論値（3,050円）にサヤ寄せされず、割安なまま放置されている真犯人です。

しかし、これは私たち個人投資家にとっては最高の環境です。私たちはクジラではありません。数千株程度なら、いつでも問題なく泳げます。

つまり、ドーンへの投資は以下のようなボーナスステージです。

市場の「不便さ」を引き受ける対価として、将来的なリターンが約束されている状態。私はこれを「不便益」と呼んで愛好しています。

株価が動かないことを嘆く必要はありません。計算ロジックが正しければ、今の株価は「3割引セール」が常態化しているだけです。

いずれ企業が成長して時価総額が大きくなり、機関投資家のレーダーに引っかかる時。あるいは、溜め込んだキャッシュを使って自社株買いや増配が行われる時。

その瞬間、この「流動性ディスカウント」は解消され、株価は理論値へと一気に跳ね上がるでしょう。それまでは、この歪みの構造を理解している投資家だけが、静かにその価値を享受しておけばいいのです。

人気のない路地裏にこそ、本当の名店がある。株式市場もまた、同じなのかもしれません。